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¿Qué consideraciones a nivel de CAPM se deben tener para valorizar acciones en países emergentes?

¿Cómo el CAPM se enfrenta a la falta de liquidez y el cálculo del beta en mercados poco líquidos como el peruano? Este artículo destaca las consideraciones clave para una valorización precisa en este contexto y por qué la utilidad por acción puede ser más relevante que los dividendos en la estimación de precios.

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¿Qué consideraciones a nivel de CAPM se deben tener para valorizar acciones en países emergentes?

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Fijación de precios de activos, Modelo de valoración de activos de capital, CAPM; Mercados emergentes, Betas apalancados, Regresión lineal múltiple de datos de panel, Perpetuidad, Valuación de existencias, Valoración de acciones en países emergentes, Betas no apalancados, Modelos de valuación

Las acciones cambian de precio todos los días, producto de la oferta y la demanda en los mercados bursátiles. Sin embargo, no solo se trata del equilibrio entre ambas fuerzas, sino de cómo cada una de ellas calcula el precio de las acciones. Por tanto, ¿cómo se determina el precio de una acción? La respuesta correcta es la siguiente: a través del flujo de caja futuro de la empresa, descontado al costo de oportunidad correspondiente, para que ello ofrezca un valor actual total que permita estimar cuánto vale la acción correspondiente. Si bien esta es la forma correcta, no necesariamente es la más sencilla. Existen aproximaciones distintas para tratar de emprender esta tarea de manera más llevadera, como correlacionar ciertos ratios financieros con el valor de la acción, para tratar de entender la formación de precios a través de otros proxys que no sean el flujo de caja descontado. No obstante, asumiendo que esto sea factible, la falta de liquidez en los mercados bursátiles de mercados emergentes, como Perú, hace que esta tarea sea también complicada. Uno de los principales obstáculos para ello se encuentra en la construcción de un correcto costo de oportunidad para los accionistas.

El modelo más apropiado y científicamente aceptado hoy en día para calcular el costo de oportunidad de los accionistas es el capital asset pricing model (CAPM), o modelo de valoración de activos de capital. El modelo CAPM se determina a través de la siguiente expresión:

En dicha expresión, el RF corresponde a la tasa libre de riesgo asociada al rendimiento de los bonos del tesoro de Estados Unidos. El RM corresponde al rendimiento de la industria a la que pertenece la empresa estudiada, siendo el rendimiento anualizado del índice bursátil que corresponda a dicha industria. Finalmente, el bL constituye el beta apalancado de la empresa estudiada, y es aquí donde entra a tallar el artículo científico: ¿cómo se puede construir un CAPM correctamente en un mercado poco líquido como el peruano? Sin movimientos diarios de precio en la gran mayoría de acciones que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima, resulta siendo prácticamente imposible poder alcanzar un beta a través de las metodologías clásicas. Incluso tomando como referencia los betas de Damodaran (2023), de la Universidad de Nueva York, esta tarea resulta complicada, e incluso imprecisa, considerando que el CAPM se caracteriza por ser más efectivo en mercados más grandes, líquidos y bien organizados.

Es relevante en este punto definir al beta: es el coeficiente de correlación entre el movimiento de los precios de la empresa estudiada, versus el movimiento del índice bursátil de la industria a la que pertenece la empresa (rentabilidad de mercado). Dicho beta no es sencillo de calcular, por lo que se requiere una forma más práctica de hallarlo.

Por lo anterior, para entender la formación de betas apalancados para una mejor construcción del modelo CAPM a ser usado para una mejor valorización de acciones, se igualaron dos expresiones algebraicas que permiten hallar el precio de una acción: la expresión de Gordon sobre perpetuidad (Gordon, 1959) y la regresión lineal de Arana y Burneo que considera la eficiencia de costo de ventas, la utilidad por acción y si la empresa estudiada involucra o no a los commodities en su giro de negocio principal (Arana & Burneo, 2021). Así, se fuerza a que el beta apalancado sea la variable estudiada que dependa del resto de variables involucradas.

Se determinó lo siguiente: primero, la incorporación de inflación y riesgo país en el modelo CAPM no representa mejoras sustanciales en la formación del CAPM en un contexto emergente, por lo que no vale la pena incorporarlos. Es decir, es mejor conservar el modelo CAPM en su expresión original. Segundo, la iliquidez de los mercados emergentes es una gran limitación para comprender la formación de precios de las acciones en dichos mercados. Tercero, el modelo de Gordon (1959) versus el modelo de Arana y Burneo (2021), marca una importante diferencia entre valorizar una acción en base al dividendo (Gordon, 1959) o en base a la utilidad por acción (Arana & Burneo, 2021). Para acciones que cotizan en mercados emergentes, se recomienda no incorporar la inflación o el riesgo país en el modelo CAPM, y basarse en la utilidad por acción en lugar del pago de dividendos, a pesar de que dicha utilidad por acción no necesariamente se traduzca en un pago de dividendos. Esto es coherente con los hallazgos de Arana y Burneo (2021) respecto a que, en un mercado emergente, la simple expectativa de ganancia es más valorada que el pago mismo del dividendo.

DATO: Este artículo deriva de la investigación “Towards a deeper comprehension of unlevered betas in emerging markets: Gordon and a regression stock valuation model” realizada por Pablo Arana, docente e investigador de Centrum PUCP.

Referencias

Arana, P. J. & Burneo, K. J. (2021). Emerging market stock valuation: new evidence from Peru. International Journal of Economic Policy in Emerging Economies, 14(1), 39-65.

Damodaran, A. (2023). Betas by Sector (US).

Gordon, M. J. (1959). Dividends, earnings, and stock prices. Review of Economic and Statistics, 41(2), 99-105.

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